Ukraina sõda vol. 4 – kas inflatsioonimadu hakkab sööma oma saba?
Evakueerimine põlevalt naftaplatvormilt. Foto: Rawi Rochanavipart, Shutterstock
Sharpminder
Panime oma tänase loo kaanepildiks foto evakuatsioonitöödelt põlevalt naftaplatvormilt. Miks just see pilt? Nagu teada, on nafta- ja gaasitornide kustutamine väga keeruline töö. Vaja on väga suurtes kogustes vett või püütakse puurtorne lõhata. Viimane paiskab nafta kaugemale maa sisse ja imab välja põlengut toetava hapniku, mis ei lase põlengul jätkuda. Keda teema tehniliselt rohkem huvitab, saab lugeda lähemalt siit.
Inflatsioon
Sharpminderile kangastus see nafta/gaasiplatvormide põlengute kustutamine siis kui me tutvusime Bank of England (BoE) viimaste nädalate mõtetega inflatsiooni ohjeldamisest UK’s (loe vastvat Bloombergi artiklit siit, paywall). Inflatsioon on UK’s jätkuvalt kiirenemas ja BoE on sunnitud oma ootusi tulevase inflatsioonimäära osas kogu aeg ülespoole nihutama. Vaata joonist.
Allikas: Bloomberg
Vaatamata kiirenevale inflatsioonile tõstis BoE rahapoliitika komitee intressi hiljuti ’vaid’ 0,25 protsendipunkti võrra 0,75%’ni, mitte ootuste kohaselt 0,50 protsendipunkti võrra, mis oleks loogilisem samm inflatsiooni ohjeldamiseks. BoE on võtnud oma intressipoliitika aluseks aga hoopis vaate, et plahvatuslikult kasvavad toorme- ja energiahinnad teevad ära osa rahapoliitika tööst – st. nad aeglustavad oluliselt majanduskasvu läbi nõudluspoole tugeva kokkutõmbumise. Majanduskasvu tugeval pidurdumisel suureneb tööpuudus ja leibkondade ostujõud ja elatustase halveneb. See omakorda vähendab ettevõtete võimet oma toodangu eest kõrgemat hinda küsida. Ning tarbijad pigem muretsevad eeskätt oma energiaarvete eest ja tõmbavad tavapärast tarbimist oluliselt koomale. Vaata jooniselt, kuidas prognoositakse tarbijate jaoks energiast ja Ukraina sõjast tulenevat laiemat majandusšokki UK’s.
Allikas: Bloomberg
BoE märtsikuise rahapoliitika komitee istungi protokoll annab tunnistust, et selline lähenemine on BoE lausa konsensusliku toe saanud ja omab laiapõhjalist toetust ka Briti majandusekspertide ja uurimisgruppide seas. Nii on seda meelt Alex Brazier, endine BoE kõrge ametnik, kes hetkel on BlackRock Investment Institute asejuht ja ka Dan Hanson, Bloombergs Economist ekspert.
Trikk kogu selle asja juures on muidugi see, et skeem töötab eeldusel, et inflatsiooniootused nii tarbijate kui ka turu jaoks oleksid tugevalt ankurdatud. Ankurdamine tähendab seda, et inflatsiooni tase püsib kõrge suhteliselt lühikeses ajaraamis, kuid pikemas vaates püsivad inflatsiooniootused mõõdukad.
Kui nii tõesti peaks minema, siis võib juhtuda, et energiahindadest johtuv majandusšokk võib ise muutuda inflatsiooni tõrjumise relvaks, kuna kaupade/teenuste nõudlus tõmbub järsult kokku. Võib öelda, et inflatsioonimadu hakkab sööma oma saba. Nii paradoksaalne kui see ka ei ole.
Graafika: Viktoriia_P, Shutterstock
Sama stsenaarium, kui BoE nö uus kurss inflatsiooniga võitlemisel, pole välistatud ka ECB rahapoliitika puhul. Viimane on seni olnud oluliselt konservatiivsem kui BoE. Aga Euroopa suuremate majanduste ennekõike Saksmaa suur sõltuvus Vene energiakandjate tarnetest ja suur ebamäärasus Putini uue dekreedi kohaselt Vene gaas tarnete üleviimisele rubla- arveldustele, mis ei ole enamikule Euroopa Liidu riikidele sh Saksmaale vastuvõetav. Kui gaas enam Euroopa suunas ei voolaks oleks majandussurutis oleks kohe kohal. Selles majanduskeskkonnas rahapoliitika oluline karmistamine pole mõeldav.
ECB juht Christine Lagarde püüab laveerida intressimäärade tõusu ja majanduskasvu toetavate valikute vahel. ECB ametlik inflatsioonivaade on jätkuvalt suhteliselt optimistlik ja tugevalt ’ankurdatud’. Ka majanduskasvu ootuste osas oli Lagarde optimistlik ja arvas, et majandussurutisest eurotsoonis pole 2022. aastal põhjust rääkida ning pigem tuleb majanduskasv, mis halvemal juhul jääb kuskile 2,3% juurde (loe siit, paywall). Vaata joonist ECB ametliku inflatsiooniootuse osas. Aga kohe peab osundama, et äsja laekunud andmetel oli inflatsioon kiirenenud eurotsoonis juba 7,5% peale ja Eestis lausa ulmelise 14,8% tasemele. Ja see ei pruugi veel kõik olla. Aastat on veel palju minna ja toormehindade rallil kahjuks ka; Ukraina sõjal ei paista kiiret lõppu kusagilt. Seetõttu kipub Sharpminder uskuma, et ECB on jätkuvalt kinni oma liiga roosilistes eeldustes ja olukord saab vaid hullemaks minna.
Allikas: Bloomberg
Samas ei pruugi see ’inflatsioonimadu-sööb-oma-saba’ lahendus, kus keskpangad ei saa või ei soovi intressimäärasid tõsta, igal pool töötada. Samuti pole see lahendus riskivaba. Esiteks võib tugeva inflatsioonišoki tagajärjel saabuv majandussurutis olla väga valus kiirelt kasvava tööpuuduse tõttu. Teiseks, kui tarbijad ja ettevõtted hakkavad kartma, et inflatsioon ei taandu vaid võib hoopis tõusta, siis võivad nad piltlikult öeldes ankru üles tõsta. Selle tagajärjel liiguvad majandused veelgi sügavamasse ja pikemasse kriisi, kuna keskpangad on olnud liiga tagasihoidlikud inflatsiooni ohjeldamisel.
Briti turul panustavad turuosalised hetkel siiski ülimalt optimistlikult sellele, et BoE jääb oma hiljutisele suunamuutusele truuks ja hakkab järgmise aasta teises pooles intressimäärasid hoopis alandama. Vaata joonist.
Allikas: Bloomberg
Kui vaadata USA majandust ja Fed’i rahapoliitikat, siis kõik märgid näitavad, et Fed’i juht Powell ei kavatse intressimäärade tõstmise küsimuses jalga pidurile panna. Suhteliselt konsensuslikult nähakse, et 2023 a. lõpuks on intressimäärad tasemel 2,5% – 3,0%. Ka President Bideni jaoks on aktsiaturgude mure kõrgete intressimäärade pärast probleemide kõige alumise sahtli kõige tagumises nurgas. Probleem nr. 1, nr. 2 ja nr. 3 on Bideni jaoks võitlus inflatsiooniga.
Aga turul on inflatsiooni osas ka oluliselt radikaalsemaid vaateid. Üks mõjukamaid macro hedge fonde Brevan Howard Asset Management, mille hallata on varasid ligikaudu 19 miljardi USD väärtuses, on oma hiljutises uudiskirjas investoritele viidanud, et Fed on ikka kaugel ’kurvi taga’ ja juba täna peaksid olema intressimäärad kuskil vahemikus 4% kuni 6% (loe siit, paywall). Kui hetkel nii ka oleks, siis saaks kapitaliturgude suur pidu pauguga läbi. Samas läheb USA majandusel hetkel väga hästi (kui inflatsiooni mured välja arvata). Meie loo viimistlemise ajal (01.04.) tuli uudis, et USA tööhõive suurenes, tööpuudus vähenes ja keskmised palgad kasvavad. Sellel foonil on Fed’il intressimäärade tõstmiseks ruumi küll ja veel. Vaata joonist.
Allikas: Bloomberg
Praegu Šveitsi UBS panka juhtiv ja kunagine Deutsche Bundesbank’i president Axel Weber on oma hiljutises intervjuus ajalehele Neue Zürcher Zeitung (NZZ) keskpankade senise rahapoliitilise tegevuse osas väga kriitiline ja rõhutab, et inflatsiooniohuga oleks pidanud oluliselt varem ja jõulisemalt tegelema hakkama (loe siit, paywall).
Tervikuna on inflatsiooni käsitlemisel oluline märkida, et USA ja Euroopa teed lahknevad oluliselt. USA on üsna kindlalt, küll hilinemisega, aga siiski järsult ja agressiivselt asunud oma rahapoliitikat normaliseerima. ECB aga ’sahistab susse’ ja ei tee suurt midagi. Samas on Ukraina sõja ja selle majanduslike mõjude, ennekõike tooraine ja energia järsus kallinemisega ning Euroopa suure energiasõltuvusega Venemaast sõltuvuses ja ECB mänguruum pea olematuks muutmas. Ühtlasi muutuvad Euroopa majanduskasvu väljavaated üha hägusamaks.
Aga siit jõuame järgmise teemani, milleks on majanduskasvu ootused või hoopis majandussurutis ja stagflatsioon.
Majandussurutise (’recession’) ja/või stagflatsiooni oht
Kui Sharpminder tulevasest võimalikust stagflatsiooni ohust kirjutama hakkas, siis tundus see olevat mingi müstiline sündmus, mida nagunii ei tule. Täna peame tõdema, et stagflatsioon on uksele koputamas ja välistatud pole ka sügav majandussurutis (’recession’). Aga kordame alustuseks mõisted üle. Stagflatsioon kirjeldab olukorda, kus inflatsioon püsib kõrge ja tööpuudus kasvab ning majanduskasv on kidur, aga ei pruugi olla miinuses. Majandussurutisest saab rääkida siis, kui majanduskasv on negatiivne vähemalt kahes järjestikuses kvartalis. Viimane omakorda võib pikema ja sügavama šoki korral minna üle mitmeaastaseks depressiooniks. Viimase kõige ilmekam näide on Suur Depressioon USA’s aastatel 1929-1933 (loe asjast lähemalt siit).
Tänapäeva maailm on niivõrd ebakindlaks muutunud, et isegi OECD ei taha väljastada mingit formaalset prognoosi maailma ja suuremate majandusblokkide majanduskavu kohta. Nad pakuvad simulatsioonimudelit, mis peegeldab ligikaudseid ootusi inflatsiooni/majanduskasvu osas pärast Ukraina sõja puhkemist. OECD oluline sõnum on ka see, et kuna keskpankade laskemoon on sisuliselt ammendunud, siis probleemide leevendamisega võiksid ja peaksid tegelema valitused ja võimalike abipakettide maht võiks olla kuni 0,5% riigi GDP’st. See tase ei tooks nende meelest kaasa inflatsiooni veelgi suuremat kiirenemist. Vaata joonist ja loe lähemalt ka siit, paywall.
Allikas:FT
Nagu ka ülaltoodud jooniselt nähtub, on USA majandus paremas olukorras kui eurotsooni riigid. IMF juht Kristalina Georgieva osundas hiljutises FT loos õieti, et kuna maailm jälgib ennekõike avalehe uudiseid, siis vaesemate riikide probleemid ei paista sõja taustal eriti välja. Paljudes Araabia riikides on lihtsate inimeste toidusedel väga lihtsakoeline ja kui vilja (loe: jahu) hind hüppeliselt kasvab ja on suuri tarneraskusi, siis on suured probleemid majas. Sama pädeb toiduõli kohta. Mõlema suured eksportijad on Ukraina ja Venemaa sõja venimine võib viia rahutusteni kolmandates riikides (loe siit, paywall). ’Araabia kevad 2’ on õhus. IMF andiski märtsi esimestele päevadel hoiatuse, et Ukraina sõja mõju võib omada maailma majandusele väga tugevat mõju (’severe impact’) (loe siit, paywall).
Oma hiljutises toormeturgude loos (loe siit) viitasime, et Mike McGlone, Bloomberg Intelligence toormeturgude ekspert, peab peaaegu 100% kindlaks, et vilja hind lükkab globaalse majanduse aasta lõpuks majanduskriisi. Ja seda nii USA’s kui ka Euroopas. Võti ei ole mitte niipalju enam energiakandjate hinnad, vaid võimalik vilja hinna väga kiire kasv, väetiste puudus või nende nappus. Nüüd on Putin välja tulnud veel oma ’rublastumise’ plaaniga, mis lõhub tarneahelaid ja toorete kättesaadavust ilmselt veelgi rohkem. Seetõttu peame nentima, et stagflatsiooniline keskkond 2022 a. teises pooles on enam kui kindel ja ka majandussurutis suure tõenäosusega tulekul.
Kui Christine Lagarde hoiab optimistlikumat joont Eurotsooni majanduskasvu ootuste suhtes, siis mitmete EL liikmesriikide rahandusministrid on oluliselt skeptilisemad.
Taani rahandusminister Nicolai Wammen tegi hiljuti avalduse, kust võis välja lugeda, et inflatsiooni ootused on selle aasta osas 5,5% juures (viimase 33 aasta kiireim number) ja majandus ei pruugi sel aastal kasvadagi, kuigi ’baseline’ stsenaarium pigem eeldab 1,6%’st kasvu. Ta ei soovinud kommenteerida, kas see võib viia Taani stagflatsiooni, aga seda ei saa välistada (loe siit, paywall).
Saksamaa rahandusminister Christian Lindner hoiatas, et Saksamaa võib liikuda stagflatsiooni koos kõrge inflatsiooni ja majanduskasvu hääbumisega. Saksamaa majanduse käekäik on väga tugevas sõltuvuses tööstustoodangust, mis moodustab 22% Saksamaa majanduslikust aktiivsusest. Tööstus aga vajab sageli usaldusväärseid ja suuri gaasitarneid. Võrdluseks, Prantsusmaal on analoogne number vaid 11%. Kiel’i Instituut vähendas Saksamaa majanduskasvu väljavaadet poole võrra 2,1%’le ja inflatsiooni 5,8%-le, mis oleks suurim inflatsiooninäit alates Saksamaa taasühinemisest aastal 1990 (loe siit, paywall).
USA majandus on majandussurutiseks enim valmis, sest on kõige vähem seotud Vene energiakandjate, teravilja ja väetistega, mis sõja tõttu ei pruugi endises mahus maailma turgudele jõuda. Omaette teema on, mis saab USA kapitaliturgudest? Seni on nad suutnud Parun Münchauseni kombel ennast juukseidpidi soost välja tõsta, aga Sharpminder ei usu, et see nii saab jääda. Üldiselt gravitatsiooniseadused ikka toimivad, nii nagu majandusseadusedki. Oma varasemas loos (loe siit) viitasime, et USA investeerimispanga Grantham, Mayo, & van Otterloo (GMO) kaasasutaja Jeremy Grantham tuli välja tähelepanekuga, et S&P 500 indeksi pikaajaline ja pigem optimistlikult pakutav ajalooline trendijoon viitab sellele, et S&P 500 indeks võiks hetkel olla kuskil 2500 punkti juures. Tegelikult on see aga 4500 punkti kandis. Seda ainult innovatsiooniga siduda oleks kergemeelne.
Goldman Sachs tuli märtsis välja oma uue turustsenaariumiga ja kui me usume (Sharpminder usub), et ka USA’s seisab Ukraina sõja mõjude tõttu ees majandussurutis, siis Goldmann Sachs’i negatiivne stsenaarium pakub S&P 500 indeksi võimalikuks tasemeks 3,600 punkti, mis on ikkagi oluliselt kõrgem kui Granthami poolt pakutu, aga tänase hinnatasemega tähendaks see ca 20%’st turgude langust. Vaata joonist.
Allikas: Bloomberg
Kui jätta kõrvale kapitaliturgudel toimuv, siis Euroopa ja sh Eesti on silmitsi väga keeruliste valikutega. Isegi muidu suhteliselt optimistlik Eesti Pank tõdes läinud nädala keskel toimunud ettekandes, et majanduse seis on nadi ja majanduse reaalkasv saab olema sellel aastal negatiivne (loe siit).
Sharpminder on suuresti kaotanud usu ECB peaökonomist Philip Lane mudelitesse, mis ikka ja jälle näitavad asju ’üleminevatena’ ja perspektiive roosilistena. Aeg oleks ikka ka geopoliitilised riskid adekvaatselt oma mudelitesse sisse ehitada, siis oleks rahapoliitika ja üldse poliitika planeerimine kergem.
Reaalsus võib olla seegi, et rohepööre tuleb uutes oludes korraks varumeeste pingile saata, sest investeeringute mägi, mida oleks vaja ületada, on tohutu. Vaata kasvõi seda joonist tegelikkuse ja lubatud (loe ootuste, unistuste) vahel. Esimese järjekorras tuleb paika saada varustuskindlus ja Euroopa, sh Eesti võõrutamine Vene energiakandjatest, samal ajal tõstab enamik Euroopa riike (sh Saksamaa) jõuliselt oma kaitsekulutusi. Rohepöörde saab täies mahus uuesti ette võtta alles pärast nende kulutuste eelarvestamist.
Kui nüüd loo algusse korraks tagasi tulla, siis naftatornide kustutamisel on erinevaid meetodeid. Nagu meie lugu näitas, on ka inflatsiooni/majanduskasvu dilemmal palju võimalikke lahendusi. Kahjuks kõik valikud ei ole eriti optimistlikud vaadates, kui keerulised valikud on Eesti majandusel lähiaastatel ees.
2008 aasta majanduskriisi eelõhtul ütles A.Ansip, et kui see on kriis ja krahh, siis sellises kriisis ja krahhis ma tahaksingi elada. Tollal tundus see eba-adekvaatne optimism. Vaadates tänaseid valikuid, võis A.Ansipil toona isegi õigus olla. 2008-2009 a. kriis oli köömes võrreldes täna meie ees seisvate riskide ja probleemidega.
Me peaksime kriitiliselt õppima brittidelt, kas meiegi saame panna inflatsioonilohe oma saba sööma. USA intressimäärade ’normaliseerimine’ pole kahjuks Eestile valik, sest meil on vaid üks hääl ECB’s. Või leiame endale Püha Jüri, kes aitab inflatsiooni vähegi mõistlikkesse raamidesse suruda ja defineerib riigikogu valimisteks Eesti majanduspoliitilised valikud.
Aknapannoo Püha Jüri (St. George) duellist Joriskerki saatanaga, Püha Jüri kirkus Antwerpenis, Belgias. Foto: Rednata Sedmakova, Shuttrestock