Küsimusele, millist riski kannab Eesti Panga 9,3 miljardi eurone väärtpaberite portfell, panga koduleht vastust ei anna. Esimesed päästeostud tegi ECB juba mais 2010, aga suur hoog pandi sisse nii ECB kui ka EP poolt 2015 aastal kui QE Eurotsoonis reaalselt käivitus eesmärgiga stimuleerida majanduskasvu ja inflatsiooni (loe siit, paywall).

Tuginedes EP’st saadud vastustele, võime tõdeda, et üldjuhul ostavad Eurotsooni liikmeriikide keskpangad oma riigi võlga pluss oma kapitaliosaluse võtmes (ehk tinglikult aktsiaosaluse suuruses osas ECB’s) supranatsionaalsete Euroopa organisatsioonide, skeemide (NIB; EIB; NGEU) ja pankade cover bonde. Viimased pangad emiteerivad oma hüpoteeklaenude portfellide vastu, seega on tegemist tagatud võlainstrumentidega. Kuna Eesti riik on võlga väga vähe emiteerinud, siis suurem osa EP portfellist on supranatsionaalsete organisatsioonide, skeemide võlakirjad ja cover bondid. Täpset jaotust EP ei avalda, kuna Eesti riigi võlakirjade osakaal keskpanga bilansis on sensitiivne teave.  

Samuti tuleb silmas pidada asjaolu, et iga ECB süsteem tegutsev keskpank vastutab ennekõike oma riigi võlakirjadega seotud riskide eest. Mida riskantsem emitent (riik) on läbi oma suure laenukoormuse või nõrga fiskaalpoliitika tõttu seda suurem risk. Supranatsionaalsed emitendid ja cover bondid üldjuhul ei ole suure riskitasemega ja peamine risk on oma riigi võlakirja intressimäärade võimalik suur tõus või halvemal juhul default. Siis võivad keskpangad kanda ka arvestatavaid kahjumeid kui nad peaksid neid võlakirju realiseerima või kui toimub ’default’. Üldjuhul keskpangad turul ei spekuleeri ja hoiavad võlakirju kuni lunastamiseni ja väldivad seeläbi kahjumeid isegi kui intressimäärad on oluliselt turul muutunud.  Eesti Panga jaoks on seega primaarne Eesti riigi võlakirjade risk. Laenukoormus on meil väike, aga negatiivne aspekt on pea olematu likviidsus järelturul kuna pole millega eriti kaubelda ja selget hinnakujundust järelturul ei ole.

Esmapilgul on keskpankadel ’vangi dilemma’ laadne probleem, et kuidas hakata bilanssi vähendama nii, et ei tekiks reaalseid kahjumeid? Eesti Panga vastustest võib välja lugeda, et plaan A on hoida enamikku sellest 9,3 miljardilisest võlaportfellist kuni lunastamiseni ja nii vältida reaalseid kahjumeid, mis sööksid keskpanga reserve või isegi põhikapitali. Tundub olevat lihtne ja hea plaan ja see ilmselt ka töötab.

Laiemalt aga jäi Sharpminderil õhku küsimus, et kuidas turud ja avalikkus vaatab sellele, kui juhtumisi keskpanga bilansis olevate võlakirjade raamatupidamislik väärtus ehk ’book value’ hakkab oluliselt erinema nende turuväärtusest? Elik millised on ratsionaalsed valikud keskpanga bilansipoliitika (’balance sheet policy’) raames? Pöördusime vastuste saamiseks sellise veebilehe nagu https://voxeu.org/ poole, kus leiavad kajastamist juhtivate majandusteadlaste ja praktikute analüüsid, mis baseeruvad enamuses empiirilistel uuringutel, mitte lihtsalt arvamisel. Sealt jäid sõelale suhteliselt hiljuti (2021) avaldatud kaks pikemat artiklit (loe siit ja siit), mis seda teemat puudutavad.

Need kaks artiklit pakkusid kolme allteemat, mis olulised keskpankade bilansipoliitika osana:

• keskpangad võivad olemasoleva väärtpaberiportfelli realiseerimisest saada kahjumeid ja nad on selles osas tundlikud oma sõltumatuse pärast, juhul kui keskpanku on vaja re-kapitaliseerida;
• mitmed kvaasifiskaalsed instrumendid (näiteks kinnisvara tagatisega võlakirjad USA turul) peaksid kaduma, st keskpangad peaksid keskenduma oma põhimandaadile;
• rahvastiku vananemisega seotud trendid, mis pigem hakkavad keskpankade bilansse suurendama kui vähendama (näiteks pensionide ja muude sotsiaalkulude osakaal riikide eelarvetes kasvab ja seda on riikidel vaja rahastada osaliselt ka läbi suurema laenukoormuse). Selle taustal on keeruline leida tasakaalu võlaportfelli osalise monetiseerimise ja teisalt liiga passiivse hoiaku vahel, mida turud võivad tõlgendada keskpankade poolt teadlikult suurte riskidega nõrgemate emitentide suhtes ja järsult suruda võlakirjade intressimäärasid kõrgemale kui on soovitatud.

Kokkuvõttes peavad keskpangad  olema oma tegevuses bilansse juhtida veenvad, et vältida paanikat turgudel.  Iseasi, kas ja kuidas suudetakse seda teha?   

Viimase ca 15 aasta jooksul  on keskpangad eemaldunud oma klassikalisest rahapoliitilisest funktsioonist võitluses inflatsiooniga ja ühel või teisel moel tegelenud fiskaalpoliitika lappimisega, mis nende rahapoliitikat hägustab. Mida võib käsitleda ka keskpanganduse politiseerumisena. Samas kõikidel nendel kõrval tegevustel peaks olema selge ajaraam, poliitika, eesmärk ja arusaam sellise ajutise poliitika laiematest mõjudest. Ilma selleta ei saa avalikkus, turud ega ka keskpankade järelevalveorganid aru, millist konkreetset poliitikat aetakse ja kuivõrd ratsionaalne/mitteratsionaalne see on?

Viidatud artiklis saab kiita BoE, et tal on plaan olukorraks, kus inflatsioon jääb püsivalt suhteliselt kõrgeks ja intressimäärad jätkavad tõusu. Väidetavalt pole analoogselt selgelt defineeritud plaani Fed’il ega ka ECB’il.  Liiga järsk kursimuutus rahapoliitikas on ohtlik, kuid samaohtlik on ka liiga vähene reageerimine muutunud tingimustele reaalmajanduses.  

Õnneks lähevad mitmed ülaltoodud probleemid Eesti Pangast kaarega mõõda, kuna mingeid eksootilisi instrumente pole meie keskpank rahastanud; tegemist on nn ’plain vanilla’ rahaturu operatsioonidega koostöös ECB’ga. Küll aga jäävad üles küsimused nii ECB kui ka EP poliitikast oma bilansside juhtimisel olukorras, kus suhteliselt kõrge inflatsioon on ilmselt püsivama iseloomuga.

Tänu Bloombergile on võimalik aduda vähemalt jõudude vahekorda ECB tipus (vaata joonist).